近日，卡游有限公司(以下簡稱：“卡游”)再度向港股IPO發起了沖擊。

而這家公司，依靠著奧特曼、小馬寶莉、哪吒等備受未成年人喜愛的IP卡牌盲袋，占據著中國超七成的集換式卡牌市場，公司營收甚至超過了100億元。

不過瀟湘晨報·辣椒財經記者注意到，卡游IPO的背后不乏市場爭議。

如在遞表前，卡游便授予了公司董事長李奇斌價值高達近18億元的股權激勵，導致該公司去年凈利潤大幅縮減。

另外，由于卡游的核心產品盲盒類卡牌主要面向的是未成年人群體，因此卡游還曾深陷“誘導兒童賭博”等輿論風波，證監會也曾要求卡游補充符合相關監管要求的材料從而推遲了其上市進程。

那么，紙面數據的光鮮亮麗是否真的能撐起一個IPO?

均價1.7元的盲盒卡包，創造了近百億的營收

從招股書披露的經營情況來看，不得不說，卡游做的是一門暴利生意。

招股書顯示，2022年、2023年及2024年，卡游來自集換式卡牌的收入分別達39.3億元、21.79億元及82.0億元。

如果按平均銷售單價1.7元以及上述收入計算，卡游一年賣出的卡片就超過了48億包。

更令人意外的是，這樣一包平均售價僅個位數的卡片，毛利率竟也能達到70%左右。那么按此計算，每包平均售價1.7元的卡牌就能創造約1.2元的毛利。

在奧特曼、小馬寶莉等“明星”卡牌的加持下，2024年，卡游的收入便達到了驚人的100.57億元。

那么，究竟是誰在為這些高毛利的IP卡片買單?

曾被指“誘導未成年人賭博”

央視財經曾報道，卡游的卡片盲盒在未成年人群中無序銷售，孩子們動輒幾十元甚至數千元購買這類盲盒，沉迷其中。

“盲盒經濟的核心機制，是概率驅動的不確定性消費，這在成年人世界可以解釋為游戲性或收集欲，但在未成年人尤其是兒童群體中，很容易被誤讀為‘賭博啟蒙’。”知名商業顧問、企業戰略專家霍虹屹在接受瀟湘晨報·辣椒財經記者采訪時表示。

據央視財經報道，在每個盲盒系列產品里，都設計了普通卡位、中卡位和高卡位。卡位越高越稀缺、抽出來的概率也就越小。而只有購買之后拆開包裝，才能知道自己購買到的究竟是哪幾張卡牌。

在抽卡過程中，孩子們甚至發現了所謂的“新商機”。為了得到自己想要的卡牌，孩子們之間互相交易，有的在卡游店的公共區域，有的自己擺攤，他們將重復或不喜歡的卡牌賣出，掙來的錢又可以購買新的卡牌。并且，越稀有的卡賣得越貴。

這種設計直接導致了未成年人的非理性消費行為，甚至出現家長花費200萬元為孩子收集奧特曼卡牌仍未能集齊的極端案例，相關話題一度登上熱搜榜。

“小孩一夜花光了我一個月工資”

在黑貓平臺上關于未成年人隨意購買卡游卡包及未成年人退款的投訴也屢見不鮮。

“孩子才8歲，我也有好好和平臺溝通這件事，但是他們就是不給我處理，一夜之間5000塊錢沒有了，對于我來說那是一個月的工資。”

4月1日，一名消費者在黑貓平臺上投訴稱，3月31日凌晨，孩子私自拿家長手機在卡游抽機卡微信小程序消費了5000元。清晨，該家長隨即聯系了卡游客服要求退款。不過卡游客服隨后推脫表示稱無法證明為未成年人消費，因此無法退款。

3月29日，另一名消費者投訴稱，家中未成年兒童在2025年2月1號到3月28號在微信小程序抽卡機上，未經家長同意前后刷單22495元。

該名家長在與卡游客服溝通表示需要退款后，客服同樣并未直接同意，而是表示需要提供證明為未成年人本人購買，否則不能退款。

而截至發稿，該兩則投訴還未得到解決。

“限制”未成年人消費等于自我設限?

值得留意的是，作為一家絕大部分業務聚焦于國內(內地)的卡游，已經是第二次嘗試闖關港股IPO了。

在第一次遞交上市申請后，2024年3月，卡游便出現在中國證監會公布的境外發行上市備案補充材料要求公示名單中，其股權架構、返程并購涉及的外匯登記等多個方面受到監管質疑。

其中，證監會明確要求卡游闡述其對《數據安全法》《數據出境安全評估辦法》《兒童個人信息網絡保護規定》等法規的落實情況，以及針對未成年人個人信息保護的具體措施。

到去年7月底，港交所信息顯示，卡游半年前提交的第一次上市申請失效。

本次更新招股書，意味著卡游選擇第二次進軍港股IPO。

霍虹屹認為，相比于A股，港股市場相對寬松的監管尺度和更強調投資者“自我判斷”的環境，能為卡游提供更大的政策“緩沖區”。

不過，市場容忍度并不等于社會容忍度。

“即便在香港上市，也并不意味著就能擺脫政策和輿論的關注。真正能消除風險的，依然是企業自身在產品設計和營銷上能否主動‘向善’。”

那么，這種“向善”的可能性又有多大?

2023年6月，國家市場監督管理總局印發了《盲盒經營行為規范指引(試行)》，其中第二十三條提出：盲盒經營者不得向未滿8周歲未成年人銷售盲盒。盲盒經營者采取有效措施防止未成年人沉迷，保護未成年人身心健康。

但企業上市，不可避免地將迎來市場與更多財務投資者的審視。

對于核心目標群體是未成年人的卡游來說，嚴格地阻止或減少未成年人對自家盲盒卡包的購買力度，無異于“自毀業績前程”。

香頌資本執行董事沈萌對此向瀟湘晨報·辣椒財經記者指出：“未成年人的消費沖動支撐起龐大的市場需求，所以各種所謂‘保護’措施從商業角度都是對業績增長的自我設限。”

“公司層面具體改進措施為每周抽查終端銷售點的年齡提示標識，對確認系未成年人完成的訂單允許提供退款服務……”在招股書中，卡游針對性地指出，在政策出臺前，公司已實施消費者保護措施，認為新規不會對其業務產生重大影響。

但同時，卡游還在招股書中強調，不會對經銷商違規銷售行為承擔責任。

面對監管要求和承擔社會責任，卡游似乎選擇了部分責任的轉嫁。

但就現實情況來看，目前盲盒產品極度依賴線下經銷商銷售和二級市場流通，卡游的銷售體系還廣泛分布于文具店、便利店、動漫展等非標準化場景。

霍虹屹認為，在這些非直營終端，想要實現對未成年用戶的全面管理幾乎是不可能的任務。

“在當前政策框架下，這類企業很難完全規避監管風險。從這個角度看，卡游如果真心希望穩健發展，除了強化內部風控和經銷商培訓外，恐怕更重要的是，從源頭重新定義其產品形態與目標用戶群，盡早擺脫對未成年人消費的高度依賴。”

IPO前，董事長“被激勵”價值18億元股權

另外，記者注意到，百億元的收入并未給卡游帶來實在的整體經濟效益。

據招股書，2024年，卡游凈利潤虧損12.42億元;而經調整凈利潤(非國際財務報告準則計量)為44.66億元。

為何百億營收和高毛利給卡游帶來的卻是凈利潤巨虧?

招股說明書顯示，卡游2024年凈利潤虧損一方面是由于2024年A輪優先股的公允價值大幅增加，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債的公允價值虧損由此增加。

另一方面則是因為在2024年，卡游向公司創始人、董事長李奇斌授予了若干股份，作為股權激勵計劃的一部分，以表彰其對公司的貢獻。根據會計準則，這部分股份支付被確認為行政費用，導致公司行政費用大幅增加，從而影響了當期利潤。

這一部分的費用究竟有多少?

據招股書披露，2024年，卡游的股份支付開支達到了17.95億元。

而這一激勵似乎已經被公司創始人、董事長李奇斌獨享了。

這一幕，讓常年關注IPO市場的投資者們頗為眼熟。曾被監管部門嚴打狠抓的IPO“突擊入股”“突擊分紅”“利益輸送”等經典監管案例，瞬間浮現在股民眼前。

那么，卡游在IPO前的定向大手筆股權激勵，是否有利益輸送之嫌?

霍虹屹認為，在創始人承擔巨大創業風險且對公司核心資源有決定性影響的背景下，股權激勵作為企業留人、激勵的常見方式，在原理上并無不妥。

沈萌亦認為，在成為上市公司之前，大股東損害不到公眾股東。另外，為自己授予巨額股權，只能增加大股東的控股權，并不會為帶來額外收益。

“但激勵本是長跑的獎賞，不該成為上市前的結賬。”

根據招股書，公司股權結構簡單且高度集中，李奇斌通過Liqibin Holdings Limited持股82.0%，其配偶齊燕通過Qiyan Holdings Limited持股1.5%，夫婦合計控制公司83.5%的股份。

股權結構的高度集中意味著即便上市后面向公眾發行部分股份，控股地位依然極為穩固。

“這種結構的好處是決策效率高、戰略執行力強，但相應的風險也不容小覷——尤其是治理層的制衡機制不足時。”霍虹屹表示，從公司治理角度看，一股獨大容易讓董事會異化為“家委會”，重大決策缺乏監督制衡，利益相關者尤其是中小股東的權利難以保障。

值得一提的是，2021年至2022年期間，紅杉、騰訊中國分別出資1.05億美元、3000萬美元投資了卡游。根據彼時的對賭贖回條款，卡游需要在2026年底上市。

若不能如期上市，協議將觸發回購，回購利息的年化利率為8%。

面對市場重重質疑與上市壓力，卡游IPO的道路似乎還任重而道遠。